Stabilita, to je klíčové slovo. V souvislosti s eurozónou se opakuje od jejího vzniku stále dokola až do dnešních dnů, kdykoliv potřebuje někdo argumentovat ve prospěch záchranných balíků, vstupu své země či prostě k odvrácení pochybností o úspěchu společné měny. Avšak stabilita sama nabízí při hodnocení eurozóny mnohem plastičtější obraz i více vodítek pro posuzování, zda je dnes euro pro Českou republiku vhodné.

Euro má řadu nesporných výhod. Jsou velmi dobře viditelné, a zřejmě proto pro řadu lidí zásadní. Naprosto jednoznačné je to při cestování ze státu do státu. Odpadá nutnost výměny bankovek i střádání nevyměnitelných mincí, odpadá sledování nejvýhodnějšího kurzu. Tenhle druh stability se nám líbí. I když ani to už není takový problém – hotovost se dá na místě vybrat z bankomatu a většinou stejně můžete platit kartou. Přesto tady převažuje benefit v podobě pohodlí.

Neměnností kurzu, tedy jeho stabilitou, argumentují často i podnikatelé obchodující s cizinou. Také pro ně je hlídání a předvídání vývoje kurzu koruny jakýmsi nákladem navíc a, jak sami říkají, rizikem, tedy kurzovým rizikem. Ovšem každá mince má líc i rub, i ta evropská. A stejně je to se stabilitou. Našim exportérům se nelíbilo dlouhodobé posilování koruny, které pro zahraničí zdražovalo jejich výrobky, čímž se stávali méně konkurenceschopnými. Jenže v jisté fázi krize nabrala koruna opačný směr a během jejího oslabování požadavky na rychlé přijetí eura z podnikatelského sektoru nápadně zeslábly. Druhou stranou téže mince může být i dovoz. Dokola opakovaná fráze o velmi exportní ekonomice opomíjí fakt, že Česko je rovněž velice „importní“ ekonomikou. Jakýkoliv výkyv kurzu koruny tedy do určité míry kompenzuje sám sebe: silnější koruna = dražší vývoz, ale levnější dovoz; slabší koruna = dražší dovoz, ale levnější vývoz. Tady se otevírá velké téma žádoucí a nežádoucí stability, které tu probereme v několika částech.

Avšak předtím uveďme ještě jednu námořní paralelu. Je stabilita na rozbouřeném moři vůbec žádoucí? Pokud stabilizujete loď v určité výši na rozbouřeném moři, nedočkáte se ničeho jiného než potopení. Je to volnost pohybu, co loď chrání od zaplavení. Samozřejmě ani volnost pohybu neznamená záruku bezpečí. Přesto tu v mnoha ohledech dochází ke střetu flexibility a stability, tedy aspoň té stability, jak je myšlena při hájení eurozóny.

Stabilita při útoku spekulantů

„Hlavním argumentem pro euro je, že euro je kromě amerického dolaru a možná japonského jenu měnou, na kterou spekulanti nedokážou úspěšně zaútočit,“ řekl v dubnu, pár týdnů po nástupu do funkce, prezident Miloš Zeman ve Vídni podnikatelům s tím, že by Česko mohlo přijmout euro do pěti let. Národní měny, jakou je i česká koruna, jsou podle něj vystaveny riziku útoku spekulantů. „Soros se stal milionářem právě po těchto spekulacích,“ dodal Zeman a sám zaujal postoj k tomu, co je v takovém případě stabilita: „Každý, kdo říká, že národní měna je faktorem stability, nechápe, že je vcelku možné, že se může objevit nový Soros. V takové situaci bude měna zničena,“ řekl.

Není to pozice jenom prezidenta Zemana. Citace z jeho projevu však velmi dobře charakterizují a shrnují celou paletu argumentací řady lidí, včetně připomenutí nejslavnějšího útoku na měnu, kterou provedl George Soros na britskou libru v roce 1992. Zeman a spol. v zásadě varují před možností, kdy investor či skupina investorů má k dispozici tak velké množství peněz, že je schopna výrazně pohnout kurzem měny a následně na tom vydělat. Stejně jako Zeman však i další zapomínají na další důležitý předpoklad, který v britském případě sehrál klíčovou roli. Je proto užitečné si celý případ Sorosova útoku připomenout.

Psal se rok 1992, bylo tedy stále ještě relativně krátce po revolucích ve střední a východní Evropě, bylo to období usilovného propojování znovusjednoceného Německa. Mix všech těchto událostí nutně musel vést k jisté nestabilitě, k hledání nových rovnováh. Navzdory tomu se země západní Evropy pokoušely o jakýsi pilotní projekt eura, Evropský mechanismus směnných kurzů (ERM), v němž byly národní měny vůči sobě navzájem zafixovány.

Fixní kurzy držely státy navzdory faktu, že ekonomický vývoj byl v různých zemích znatelně odlišný. Ekonomické potíže měly mimo jiné Itálie a Británie. A právě na tyto země George Soros se svými společníky cílil svůj útok. Spekulovali na to, že libra a lira musí oslabit vůči německé marce (kdyby kurzy byly volné, dávno by k tomu z logiky stavu ekonomik došlo, navíc Itálie byla devalvacemi liry proslulá).

Nemá smysl zde sáhodlouze popisovat celý proces. Soros si zkrátka půjčoval libry, které obratem prodával za nadhodnocený kurz libry tak dlouho, dokud britská centrální banka vydávající ohromné množství rezerv na udržení kurzu nekapitulovala. Británie pak oznámila opuštění ERM a tato událost se od té doby bere za základ britské skepse vůči společné měně. Sorosův útok velmi výrazně přispěl k tomu, že Velká Británie nakonec do eurozóny nevstoupila.

Byl to tedy útok spekulantů, který odradil zemi od účasti na „stabilitě“ jednotné měny, nikoliv naopak, jak Sorosův útok používá v argumentaci prezident Zeman a další.

Také koruna již poznala spekulativní útok. Odehrál se roku 1997, stejně jako v případě Británie v roce 1992. Česko tehdy stále ještě mělo fixní kurz, přestože za situace postupující liberalizace potřebovala spíše kurz plovoucí, stanovovaný silami trhu.

Fixace kurzu či deklarovaná nebo očekávaná snaha udržet stabilitu, tedy alespoň přibližně nějaký konkrétní kurz národní měny, je podmínkou pro provedení útoku Sorosova typu. Je podmínkou proto, že je zároveň hlavní motivací pro spekulanty. Jsou to náklady na udržení fixního kurzu dané země (centrální banky), které nakonec končí spekulantům v kapse, jak se to stalo na Zemanem zmíněném příkladu Velké Británie. Volně plovoucí (nestabilní, ale flexibilní) kurz spekulanty příliš nezajímá.

Zeman má však přesto do určité míry pravdu. Dnes, kdy existuje euro, nelze sázet stejným způsobem na jednu měnu proti druhé v rámci společné měnové dohody, existuje jen jedna. Útok typu Británie 1992 není možný. Respektive je možný pouze u přistupujících zemí, které stále mají národní měny, ale zároveň se chystají na přijetí eura a mají zafixovaný kurz. Dlouhou dobu to byly pobaltské země, těsně před krizí to bylo Slovensko, ještě předtím Slovinsko. To jsou země, kde bylo možné útok po dobu dvou let provést. A bude to možné, kdykoliv bude v režimu ERM II další země ucházející se o vstup do eurozóny, tedy i Česko, pokud dojde na přání prezidenta Zemana a dalších. V určitém ohledu se dá říct, že dvouleté období fixace kurzu, které žádá eurozóna před vstupem nové země, si bere z obou stavů – národní měna a společná měna – to nejhorší.

Stabilita a úroky z vládních dluhů

Jestliže po vstupu do eurozóny se již není možné stát obětí útoku, který se odehrál na libru, neznamená to, že je vše vyřešeno. Když si postavíte dům s betonovou podlahou ve sklepě blízko potoka, který se občas vzedme, můžete očekávat, že vám podlaha popraská. Stejně tak když zabetonujete (stabilizujete) jeden kanál (měnový kurz) vyrovnávání mezi různými prostředími, ekonomikami, pak můžete čekat, že to „zapraská“ někde jinde.

Zcela specifickým příkladem zapraskání jsou úrokové míry, zejména pak sazby úroků, za které si půjčují vlády jednotlivých zemí eurozóny. Také stabilitu úroků doprovázenou jejich poklesem, a tedy poklesem nákladů na dluhy, které státy hromadí, si politici několik let pochvalovali. Měla to být jedna z hlavních výhod společné měny – úspora z nízkých nákladů na financování vládních dluhů. A také to tak téměř jednu dekádu fungovalo. Z velkých rozdílů, kdy Němci platili na úrocích nejméně a Řekové zpravidla nejvíce, se staly rozdíly nepatrné. Na odiv dávaná stabilita velké měnové oblasti vyvolala dojem, že jedna měna znamená jedno riziko. Jako by na této hladině nikdy nemohlo dojít k rozvlnění.

Jestliže ovšem předpokládáme (prakticky) stejnou míru rizika tam, kde je riziko značně různé, pak nemůžeme dojít ke správným závěrům; cost-benefit analýza vede k zavádějícím výsledkům. Takovým výsledkem byly třeba nákupy řeckých dluhopisů, které investoři nakonec museli z velké části odepsat kvůli opakovanému bankrotu země (schovanému pod různé jiné názvy).

Jakmile se na scénu vrátily pochyby o tom, že všechny země eura jsou na tom stejně, vrátily se i vlny na dosud klidnou a stabilizovanou hladinu úroků z dluhů. Bouře přišla s novými údaji o řeckém rozpočtovém deficitu, který se poněkud nestabilně znásoboval v průběhu jediného roku. To byl konec oslavované stability úroků – s Řeckem, s postupující krizí a dluhy šly nahoru i úroky Portugalska, Irska či Itálie.

Neznamená to samozřejmě, že by země mimo euro zůstaly ušetřeny, vůbec ne. Platí ale, že rozhodující jsou jiné věci než společná měna. Ukazuje to i příklad České republiky, kde se úroky z vládního dluhu dostaly pod průměr úroků zemí eurozóny. Stačilo mít menší schodky veřejných financí. Ty se ukázaly být pro stabilitu mnohem zásadnější než společná měna.

Česko by si proto mělo dát velký pozor na výzvy k utrácení pod záminkou podpory ekonomického růstu. Tak to dělalo Řecko během minulého desetiletí, skutečně dosahovalo jednoho z nejvyšších růstů HDP v eurozóně, mělo to ovšem i své velké ale, za které teď Řekové tvrdě platí.

Stabilita a úrokové sazby ECB

Praskání v podpalubí eurozóny měly na svědomí i jiné úrokové sazby. Ty, které pro celou eurozónu nastavuje ve Frankfurtu Evropská centrální banka (ECB). Že do vzniku eurozóny měly jednotlivé státy různé úrokové míry, mělo své důvody. Vytvořením měnové unie s jednou měnou tyto důvody nezmizely, pouze ztratily jednu možnost, jak se projevit a jak vyrovnat rozdíly mezi zeměmi.

Tady se musím k něčemu přiznat. Nepatřím mezi zastánce existence centrálních bank. Ani nadnárodních, jako je ECB, ani podivně soukromě vlastněných jako americký Fed, ani těch národních. Centrální banky z podstaty působí jako prvek centrálního plánování. Třeba tím, že určují úrokové sazby, které výrazně ovlivňují výsledné sazby na trhu. Jakékoliv centrální plánování znemožňuje nebo aspoň komplikuje stanovení „správné“, tedy tržní ceny, a tím vytváří nerovnováhy. Stejné je to s cenami půjček (či vkladů), tedy s úrokovými sazbami. Do různých částí země či částí měnových uskupení se hodí jiná úroková sazba. Bylo by nejefektivnější, kdyby si ji všude stanovil trh. Centrální banky do toho ale vstupují. Velikost rozdílu mezi stanovenou sazbou centrální banky a hypotetickou tržní sazbou v dané lokalitě je tím vyšší, čím větší rozdíly v ekonomice spadající do gesce jedné centrální banky jsou. Proto to u nás nevadí tolik jako v eurozóně, kde jsou rozdíly ve srovnání se středně velkým evropským státem obrovské.

Navzdory tomu, že ekonomická teorie jasně ukazuje rizika důsledků politiky jednotné centrální sazby, byla stabilita úrokových sazeb i v tomto případě oslavována a rizika opomíjena. Schéma působení špatných (netržních) úrokových sazeb je známé. Tam, kde je sazba uměle podhodnocena (typicky to bylo Irsko) se jako rentabilní ukazují investice, které by při tržní úrokové sazbě rentabilní nebyly. Více takto vzniklých investičních příležitostí láká více investorů, a vzniká tak více projektů, které je po splasknutí bubliny třeba odbourat. Eurozóna v tomto případě přímo vytváří nestabilitu, tedy prudký růst v jedné oblasti a o to větší následný pokles. Typickými příklady tohoto jevu jsou Irsko a Španělsko.

Stabilita jako oficiální politika

Řečeno se sirem Humphreyem Apllebym ze slavného seriálu Jistě, pane ministře/premiére, „s problémem je nejlepší vypořádat se rovnou v názvu a nezatěžovat jím praktickou politiku“. Podle tohoto návodu vznikl Pakt stability a růstu (slovo stabilita v názvu), který si oficiálně dával za cíl preventivně znemožnit příliš velké vládní zadlužování států v eurozóně, a tím eliminovat či aspoň omezit tlaky na eurozónu v podobě problémů zadlužováním způsobených. To spolu s vynucováním pod hrozbou vysokých pokut mělo zajistit stabilitu.

Nemá smysl zde podrobně popisovat proces krachu tohoto předsevzetí, zná jej každý. Jakmile se do rozporu s limity stanovenými v paktu dostaly dvě největší země, pokutování bylo smeteno ze stolu. Krom toho snaha o stabilitu vykazovaných čísel vedla v řadě zemí spíše k větší statistické kreativitě.

Eurozónou proklamovaná politika stability vyústila v několik dalších použití slova „stabilita“ v názvu: Evropský nástroj finanční stability (EFSF), Evropský mechanismus finanční stabilizace (EFSM) a konečně Evropský stabilizační mechanismus (ESM). Jsou to nejrůznějšími metodami vršené balíky peněz určené na záchranu (stabilizaci) předlužených zemí, případně bank.

I u těchto stabilizačních balíčků jde ale o konflikt s flexibilitou. V případě Řecka to bylo nejviditelnější. Skoro čtvrt bilionu eurozónou či Mezinárodním měnovým fondem poslaných peněz skončilo většinou v (často zahraničních) bankách vlastnících řecké státní dluhopisy. Užitečný šok, který by plynul z oslabení národní měny a rychlého získání konkurenceschopnosti, není kvůli zarytému setrvávání v eurozóně možný, ekonomika se tak ponořila do hluboké a trvalé recese. Jakási nominální stabilita ve smyslu zabránění šoku z opuštění eurozóny byla nadřazena možnosti rychle přizpůsobit hospodářství situaci. V zápase s obřím veřejným dluhem výrazněji pomohlo až jeho značné odepsání. Ani teď však není jasné, zda to bude stačit – zda se řecká loďka nedostane pod hladinu či zda ji nespláchne další vlna, tentokrát z Kypru. Není ani jasné, zda úspory vydrží obyvatelstvo, často stávkující.

Zajímavostí je, že doporučení vnitřní devalvace, tedy znatelného snížení cenové hladiny a restrukturalizace ekonomiky, se částečně uskutečňuje, ovšem v poněkud nešťastném odvětví. Dramaticky totiž roste počet žen i mužů, kteří se začali živit prostitucí. A zároveň cena těla velmi výrazně poklesla. Podle reportáže New York Times až na 10 eur, jistá mladá žena nabízela sex dokonce za pět eur. S trochou cynismu se dá říct, že taková je cena práce bez příplatků za včasný příchod do práce či za znalost práce s počítačem.

Stabilita a obchod

V normálním světě nemůže mít žádná země dlouhodobě deficit v bilanci zboží a služeb. Může ho mít roky, ale nakonec musí něco nabídnout, aby získala měny cizích států a měla čím platit dovoz (pokud tedy poněkud připerverznělý světový měnový systém nedává jedné měně výsadní postavení). Ve světě volně plovoucích měnových kurzů se to děje oslabením měny – vývoz se tím stává pro zemi snazší (levnější), dovoz obtížnější (dražší). Občas tržní oslabení nějak fixované měny nahrazoval administrativní zásah centrální banky, tedy devalvace. Tak či onak, obchod se pohybem kurzu dostával do rovnováhy – průběžně nebo skokově se stabilizoval.

Tato stabilizace v oblasti s jednou měnou popsaným způsobem fungovat nemůže. Mohla by fungovat jinak, dokonce i lépe, ovšem za podmínky, že by vlády nechaly tržní hospodářství bez různých zásahů. V takovém případě by se peníze, dejme tomu eura, stěhovaly ze zemí s obchodním deficitem do zemí s obchodním přebytkem. Menší množství peněz v zemích s deficitem by tlačilo dolů ceny včetně mezd. Mělo by to stejný efekt jako oslabení měny, tedy nižší ceny vůči zahraničí, a tím zatraktivnění zboží a narovnání obchodu.

Ani tato stabilizace však v eurozóně z politických důvodů nefunguje. Přednost dostává jiný druh stability. Eurozóna zajišťuje financování obchodních deficitů prostřednictvím TARGET2, zúčtovacího systému měnové unie. Tento systém umožnil Řecku být dlouhou dobu v obchodním deficitu a Německu zároveň být dlouhodobě v přebytku. Když Řek nakupuje německé zboží, zaplatí sice skrze banku, ta odešle zprávu o transakci národní centrální bance a ta ECB, stejnou informaci obdrží od Bundesbanky. Přesto ale likvidita z Řecka nemizí – ECB zaznamená jakýsi specifický druh pohledávky u německé centrální banky a dluhu u banky řecké. A tak zatímco pohledávky německé Bundesbanky za ECB loni překonaly 700 miliard eur, centrální banky jižních států naopak skoro bilion Evropské centrální bance dlužily. Prakticky po celou dobu existence eura se tato nerovnováha prohlubovala, docházelo k čím dál větší destabilizaci systému.

Všichni se shodují, že jen díky tomu je zatím možné, že Řecko stále dováží a Německo či Finsko má v eurozóně komu prodávat. Názory ekonomů na možné důsledky této nestability se však různí. Jedni před systémem TARGET2 varují s tím, že k vypořádání jednou bude muset dojít, což by pro země jako Řecko znamenalo další dluhy (a případné odepsání tohoto dluhu by pro změnu poškodilo země jako Německo). Druhá skupina ekonomů naopak říká, že ve světě papírových peněz je to vlastně jedno – když na to dojde, peníze se natisknou. Ani jedna varianta ale nenaznačuje skutečnou stabilitu tohoto systému.

Stabilita do Česka?

Z českého pohledu hrají všechny tyto pokusy o stabilitu velkou roli při posuzování o vstupu do eurozóny. Možnosti útoku spekulantů by koruna byla vystavena během fáze ERM II, úroková politika ECB by se jistě neřídila potřebou Česka, byť by se zřejmě příliš nelišily od potřeb Německa. Na druhou stranu už nyní má německá centrální banka s politikou ECB problémy a otevřeně ji kritizuje.

Značnou nestabilitu pak do kalkulací přínosů a nákladů vstupu do eurozóny vnášejí stabilizační balíčky. Je totiž nejasné, na kolik se vyšplhají náklady členů eurozóny, tedy peníze, které nakonec jednotlivé státy budou muset skutečně zaplatit.

Text byl publikován ve sborníku Ondřej Krutílek (ed.): Euro v Česku: ano, či ne?. Publikaci lze získat zdarma (po uhrazení nákladů na balné a poštovné ve výši 90 Kč) prostřednictvím webu CDK.